而这次政治局会议可能标志着中央经济政策的转变，宽松将明显加速。

如果大家都喜欢某个东西，大家都去买，价格就继续涨。有时候把握这个周期很难，即便你知道，人们都知道快到这个点儿了，差不多了，快要出问题了，你如何play out是 很棘手的问题。

把握了 这种公司，长期持有可能能赚到钱。因为相对需求而言，大宗商品的产能长期 是趋向短缺的。最近资金流入很多，但是牵涉到基础研究和法律法规，因此说一下子就能好到什么程度，那就有风险了。价值投资大师Benjamin Graham一直强调成功投资的两个必备因素：一是有一个合理有效的分析框架，二是投资人必须学会克制自己的情绪，即所谓胜不骄，败不馁。讲这个的意义何在？如果投资在周期上出了问题，那损失就比较惨重。

期货加进来的结果就是使某类商品的价格暴涨暴跌，把长期问题变成短期问题。和很多大宗商品一样，白银从4年前约$48一盎司的高价跌到今天大约$16左右的水平，跌幅约达2/3。其次，存款保险制度实施之后，防范存款银行流动性风险，调整储户的风险预期，打破金融机构的刚性兑付预期都需要时间，需要契合好金融自由化和金融稳定之间的节奏。

打开存款利率上限看似很简单的一步，但正如放开贷款利率上限一样，背后依然有很多工作要做。中国经济存在较为明显的金融抑制。简言之，当一个国家处于发达阶段时，长期平均实际利率（剔除周期性因素后）应至少与实际GDP增速同步。在利率管制条件下，银行获得利率保护，进而买入国债，国家实际上通过利率管制在征税，很大程度上解决了财政的融资问题。

利率市场化：三大难题未解 利率市场化进程从20世纪90年代开始推进。根据央行的表态，2015年要基本实现人民币的资本项目可兑换，但是短期看实现人民币的完全自由流动和汇率浮动的可能性依然较小，2015年实现的资本项目可兑换仍然是技术性的。

首先是金融工具定价的市场化，从国债、到货币市场、到贷款、再到存款，利率市场化的进程走了十多年，最近几年有所加快，现在理论上还有存款上限没有取消掉。这种情况下形成了资金分配的固化，弱势的中小企业无法获得资金，被排除在金融体系之外。再次就是金融混业趋势下的监管体系构建和金融机构监管政策改革和内部治理建设。日本解决财政融资的问题实际是央行购买，搞了近20年的量化宽松，日本利率一直维持在较低位置，但前提条件是物价较低和企业生产率有竞争力。

同时银行的国债托管量增速已经从高峰期的30%左右下降至10%左右。2015年实际增速下降至7%，两者出现了-3.8%左右的差值，假设未来实际增速进一步下降至5%，如果保持目前贷款利率水平，差值则会进一步扩大。利率市场化的推进过程则会对名义增速与名义利率之间的差值产生扰动，理论上两者差应该基本相等，甚至名义利率要略高。中央企业的财务约束目前看也出现逐步硬化迹象，天威保变中票支付利息违约事件对市场的信用意识冲击是十分深刻的，在银行大规模坏账出现之后的公开募集的中央企业债券违约将打破债券市场对于中央企业刚性兑付的预期，有利于债券市场风险定价机制逐步成熟。

长期来看，名义利率由名义增速来决定。有了存款保险制度之后，为了应对兑付风险的高额准备金制度率继续存在的必要性下降，可以预期未来存款准备金率面临大幅下调。

在高利率环境下去杠杆是不是最优选择？很多人要么引用沃克尔，要么引用日本1994-1995年的房地产泡沫来分析，这两起案例实际上都现实性地造成了两国央行行长的下台。保险公司资产2007年为2.9万亿，到2014年则增长至10.54万亿。

金融市场的供给需求方形成合理的风险定价机制和利率传导机制，则利率会在货币政策总体平稳的背景下因金融市场效率提升而出现下降，这就是推进利率市场化的初衷，即通过提高金融市场效率来降低利率而非大规模的货币宽松。至于央行直接进行QE购买国债的策略，长远来看也存在可能性的。另外一个解释是由于中国的高储蓄率和金融管制有关，即中国本身储蓄率过高同时存在人为压低利率的倾向，造成中国的名义利率长期低于GDP名义增速。2007年货币基金规模为1110亿元，到2014年末货币基金规模上升到2.19万亿，金融市场负债结构的转变剧烈而迅速。吸收存款的银行业金融机构交纳保费形成存款保险基金，当投保机构经营出现问题时，存款保险基金管理机构依照规定使用存款保险基金对存款人进行及时偿付，并采取必要措施维护存款以及存款保险基金安全。投资高企短期内形成总需求拉动经济增长，但中期形成资本产能供给持续上升、长期累积，投资主导型经济模式在持续高增长之后，必然形成巨大产能。

通过颁布存款保险条例，明确对存款人的保护政策，确保及时赔付，有效维护金融市场和公众对银行体系的信心。市场自发的利率自由化进程如火如荼。

理论上，利率市场化会改变金融机构的资产配置偏好，低收益类资产向高收益资产转移，全社会的信用利差会缩窄。一是，管制利率取消，完全放开存款利率的上限。

影射到金融市场，企业杠杆率攀升，债务负担加重。以利率黄金法则的跟踪来看，中国GDP的名义增速长期显着高于10年国债收益率和企业中长期贷款利率。

二是，财务硬约束的逐步建立。重资产的类银行信贷业务融资融券业务带来的收入占比从3%迅速攀升至17%，而且这一上升趋势在持续加速。随着日本和韩国经济的发展，经济增速-利率之间的差分别于20世纪90年代初期和过去数年收窄，符合黄金法则。正所谓开弓没有回头箭，中国的利率市场化将逐步解决上述难题，稳步向前推进。

放松利率管制和推出存款保险制度之后，银行的存贷比指标和较高存款准备金率成为需要解决的现实问题。民企的财务硬约束已经初步建立，但是隐含着国家信用背景的央企和地方政府信用的融资平台企业由于财务软约束，在金融抑制情况下，利率过低刺激了这些企业对于资金的过度需求，从而造成资金需求远远大于资金供给局面。

直观上看，经济增速与国债利率差、经济增速与贷款利率差一高一低，两个利差有均值回归的需要，这会造成信用利差缩窄。美国解决财政融资很大一部分是通过美元的国际化来征收铸币税来解决，目前外国央行和金融机构持有美债的规模为6.2万亿美元左右，其未偿还国债总额为17万亿，也即外国机构持有的美债占比超过30%。

证券公司的资产结构变化更为明显，从收入指标反映的情况来看，轻资产的经纪业务收入占比从55%（2011）年下降至40%。但是这又回到老路，货币大幅宽松加金融抑制必然继续造成投资高企，产能过剩和债务杠杆率上升，金融市场效率会进一步下降，一旦货币政策因为物价约束而收紧，则信用危机不可收拾。

因此，如果名义增速从目前6%的水平，未来进一步下降至4%-5%之间，则名义利率会进一步从3.5%下降。鹰派的政策主张获得了一定支持，但也引起了金融市场的不稳定。但是，近年来商业银行面临资金来源稳定性下降、资产流动性降低、资产负债期限错配加大、流动性风险隐患增加等问题，对取消存贷比有着强烈诉求。企业面临的实际利率出现了明显高估，有必要进一步降低贷款名义利率。

实际利率较低甚至为负的背景下，资金会追逐高收益资产。另外一种路径较为温和，即加快利率市场化进程同时配套稳健货币政策来解决信用扩张快、企业债务杠杆过高、企业融资利率高企的难题。

金融抑制和较高储蓄率造成了名义利率、实际利率均维持在较低水平，进一步形成中国高投资增长模式的长期可持续性。企业财务约束、刚性兑付机制和信用风险定价机制建设缓步推进，地方政府、国有企业、民营企业、金融企业背后的国家信用和企业信用的定价一直纠缠不清。

假设利率市场化造成两者利差继续缩窄，同时名义利率下降至4%-5%，则名义利率在利率市场化的冲击下维持在目前的3%-3.5%之间较为合理。我们看一组数据，2007年年末银行理财的余额是0.57万亿，2014年年末则增长至14万亿。